8月27日晚間，以嶺藥業(yè)發(fā)布2025年中期報(bào)告。核心盈利指標(biāo)全面上揚(yáng)：公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.4億元；歸母凈利潤(rùn)6.69億元，同比增長(zhǎng)26.03%。同時(shí)，以嶺藥業(yè)擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3元（含稅）。除了亮眼的數(shù)據(jù)，市場(chǎng)更為關(guān)注的是它的成長(zhǎng)性：研發(fā)驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新的底層邏輯。

　　研發(fā)不是“燒錢(qián)”，是蓄力

　　在一眾中藥企業(yè)里，以嶺一直是個(gè)“非典型代表”：過(guò)去三年，以嶺藥業(yè)以年均9億元的研發(fā)投入，始終保持著行業(yè)前三。特別是2024年研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比重高達(dá)13.94%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

　　依托這樣的科研實(shí)力，以嶺藥業(yè)創(chuàng)新中藥管線(xiàn)成果頻出，目前公司已擁有17個(gè)專(zhuān)利中藥，覆蓋心腦血管、呼吸、神經(jīng)等多疾病領(lǐng)域。

　　近年來(lái)公司保持每年均有1-2款中藥1.1類(lèi)新藥申報(bào)上市的態(tài)勢(shì)。而且截至去年，以嶺在研項(xiàng)目還有9個(gè)中藥和3個(gè)化藥處于臨床階段。

　　這種“上市一批、申報(bào)一批、在研一批”的節(jié)奏，在國(guó)內(nèi)中藥企業(yè)中并不多見(jiàn)。

　　被忽略的“研發(fā)型增長(zhǎng)”邏輯

　　這樣的節(jié)奏在國(guó)內(nèi)中藥企業(yè)中并不多見(jiàn)，以嶺藥業(yè)更像是cách cá c??c bóng ?á lu?n th?ng一家穿著中式外衣的創(chuàng)新藥企。

　　往回看，過(guò)去5年，以嶺藥業(yè)有5個(gè)一類(lèi)新藥獲批上市，其中4個(gè)進(jìn)入醫(yī)保目錄，今年獲批的芪防鼻通片預(yù)計(jì)年底進(jìn)行國(guó)談。

　　往前看：以嶺藥業(yè)創(chuàng)新循環(huán)是可持續(xù)的，每年研發(fā)1-2個(gè)新品種，即使放在化藥Biotech里也毫不遜色。

　　事實(shí)上，今年6月16日，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布了《關(guān)于優(yōu)化創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)審評(píng)審批有關(guān)事項(xiàng)的公告（征求意見(jiàn)稿）》。其中有這么一段：納入創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)審評(píng)審批30日通道的申請(qǐng)，應(yīng)當(dāng)為中藥、化學(xué)藥品、生物制品1類(lèi)創(chuàng)新藥。

　　可見(jiàn)在監(jiān)管眼中，中藥創(chuàng)新藥始終是創(chuàng)新藥不可或缺的一部分。而這種認(rèn)知市場(chǎng)還未有所反應(yīng)。

　　中藥出海不可小覷

　　另一方面，以嶺的絡(luò)病理論也正從中國(guó)學(xué)說(shuō)走向全球課題：比如通心絡(luò)治療心梗的RCT研究登上JAMA，參松養(yǎng)心、芪藶強(qiáng)心等多款產(chǎn)品接連在國(guó)際頂刊發(fā)表循證成果——這不是“自證”，而是被現(xiàn)代醫(yī)學(xué)話(huà)語(yǔ)體系認(rèn)可的證據(jù)輸出。

　　截至目前，以嶺已有10余個(gè)中藥品種在50多個(gè)國(guó)家和地區(qū)注冊(cè)上市。中藥出海不再是概念，而是實(shí)打?qū)嵉淖?cè)與銷(xiāo)售動(dòng)作。

　　估值，該換一套模型了

　　擁有“創(chuàng)新藥”+“出海”雙重buff的以嶺，在中報(bào)上已經(jīng)看得到業(yè)績(jī)匯報(bào)。然而，當(dāng)前市場(chǎng)給以嶺的估值，仍很大程度上沿用傳統(tǒng)中藥PE框架，卻鮮少對(duì)其研發(fā)管線(xiàn)給予溢價(jià)。

　　若以分部估值視角看：

　　-成熟業(yè)務(wù)年利潤(rùn)約16億對(duì)應(yīng)15倍PE，即240億市值；

　　-僅化藥管線(xiàn)中兩款臨近上市品種（如苯胺洛芬注射液、XY0206片），假設(shè)每款貢獻(xiàn)10億收入，按3倍PS估算，即可支撐60億市值；

　　也就是說(shuō)以嶺藥業(yè)可達(dá)到300億市值，且尚未計(jì)入研發(fā)中的創(chuàng)新中藥、健康板塊及國(guó)際化潛力，這和當(dāng)前市場(chǎng)共識(shí)有20%-30%的偏差。

　　政策在回暖，審評(píng)在提速，中藥創(chuàng)新藥正在迎來(lái)前所未有的發(fā)展窗口。以嶺藥業(yè)憑借其扎實(shí)的研發(fā)積淀和清晰的管線(xiàn)布局，已經(jīng)不再是傳統(tǒng)意義上的“中藥企業(yè)”，而是一家真正具有現(xiàn)代化研發(fā)能力和國(guó)際化視野的創(chuàng)新藥企。當(dāng)前市值之下，以嶺的“創(chuàng)新溢價(jià)”幾乎未被計(jì)價(jià)，隨著業(yè)績(jī)顯露，價(jià)值重估或許只是時(shí)間問(wèn)題。

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責(zé)任編輯：石秀珍 SF183

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