8月27日晚間，以嶺藥業發布2025年中期報告。核心盈利指標全面上揚：公司實現營業收入40.4億元；歸母凈利潤6.69億元，同比增長26.03%。同時，以嶺藥業擬每10股派發現金紅利3元（含稅）。除了亮眼的數據，市場更為關注的是它的成長性：研發驅動創新的底層邏輯。

　　研發不是“燒錢”，是蓄力

　　在一眾中藥企業里，以嶺一直是個“非典型代表”：過去三年，以嶺藥業以年均9億元的研發投入，始終保持著行業前三。特別是2024年研發費用占營收比重高達13.94%，遠高于行業平均水平。

　　依托這樣的科研實力，以嶺藥業創新中藥管線成果頻出，目前公司已擁有17個專利中藥，覆蓋心腦血管、呼吸、神經等多疾病領域。

　　近年來公司保持每年均有1-2款中藥1.1類新藥申報上市的態勢。而且截至去年，以嶺在研項目還有9個中藥和3個化藥處于臨床階段。

　　這種“上市一批、申報一批、在研一批”的節奏，在國內中藥企業中并不多見。

　　被忽略的“研發型增長”邏輯

　　這樣的節奏在國內中藥企業中并不多見，以嶺藥業更像是kèo nhà cái kèo góc一家穿著中式外衣的創新藥企。

　　往回看，過去5年，以嶺藥業有5個一類新藥獲批上市，其中4個進入醫保目錄，今年獲批的芪防鼻通片預計年底進行國談。

　　往前看：以嶺藥業創新循環是可持續的，每年研發1-2個新品種，即使放在化藥Biotech里也毫不遜色。

　　事實上，今年6月16日，國家藥監局發布了《關于優化創新藥臨床試驗審評審批有關事項的公告（征求意見稿）》。其中有這么一段：納入創新藥臨床試驗審評審批30日通道的申請，應當為中藥、化學藥品、生物制品1類創新藥。

　　可見在監管眼中，中藥創新藥始終是創新藥不可或缺的一部分。而這種認知市場還未有所反應。

　　中藥出海不可小覷

　　另一方面，以嶺的絡病理論也正從中國學說走向全球課題：比如通心絡治療心梗的RCT研究登上JAMA，參松養心、芪藶強心等多款產品接連在國際頂刊發表循證成果——這不是“自證”，而是被現代醫學話語體系認可的證據輸出。

　　截至目前，以嶺已有10余個中藥品種在50多個國家和地區注冊上市。中藥出海不再是概念，而是實打實的注冊與銷售動作。

　　估值，該換一套模型了

　　擁有“創新藥”+“出海”雙重buff的以嶺，在中報上已經看得到業績匯報。然而，當前市場給以嶺的估值，仍很大程度上沿用傳統中藥PE框架，卻鮮少對其研發管線給予溢價。

　　若以分部估值視角看：

　　-成熟業務年利潤約16億對應15倍PE，即240億市值；

　　-僅化藥管線中兩款臨近上市品種（如苯胺洛芬注射液、XY0206片），假設每款貢獻10億收入，按3倍PS估算，即可支撐60億市值；

　　也就是說以嶺藥業可達到300億市值，且尚未計入研發中的創新中藥、健康板塊及國際化潛力，這和當前市場共識有20%-30%的偏差。

　　政策在回暖，審評在提速，中藥創新藥正在迎來前所未有的發展窗口。以嶺藥業憑借其扎實的研發積淀和清晰的管線布局，已經不再是傳統意義上的“中藥企業”，而是一家真正具有現代化研發能力和國際化視野的創新藥企。當前市值之下，以嶺的“創新溢價”幾乎未被計價，隨著業績顯露，價值重估或許只是時間問題。

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責任編輯：石秀珍 SF183

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